【經濟學人料理】日本給世界經濟的三堂課

經過金融海嘯的五年後，歐元區正面臨日本式的經濟停滯性風險

五年前的教訓，目前仍記憶猶新。2007年八月的第一個禮拜，投資人與主要國家的央行預測美國和歐洲的經濟成長率為2-3%。但是八月九號的夢饜卻改變了一切。法國巴黎銀行(BNP Paribas [注1])宣佈在次級房貸 [注2]上投資失利並遭逢巨額損失。當天，歐洲央行被迫挹注950億歐元(1300億美金)救急。金融海嘯從此刻正式開始。

[注1]法國巴黎銀行(BNP Paribas)，是一家世界級的金融集團，總部在法國巴黎，屬於法國最大的銀行，以及歐洲第四大銀行。歐元區存款額最大的銀行，該行由法國兩間主要商業銀行－巴黎國民銀行與巴黎巴銀行在2000年5月正式合併而成。該行在台灣曾有子公司法商佳信銀行(Cetelem)，分別於1998年發行家樂福得益卡、2001年發行fnac店內卡。2005年初結束在台業務。資料來源：Wikipedia。

[注2]次級房貸(subprime-mortgage)裡面「次級」兩字的意思，是指信用「次等」的意思。所有跟銀行有往來的個人，如果信用好：無論是房貸、車貸或是信用卡費…等都按式繳納，該個人的信用點數就會比較高，能取得更高額度的貸款額度。反之，若常常有費用逾期繳交或是不繳的個人，在銀行的信用點數就會很低，因此被列入「信用次等」的名單裡面。金融海嘯前，因為(1)美國聯準會的利率太低 (2)房地產飆高 (3)超級有錢人的熱錢無去處，這三種因素促成房仲業者、投資銀行與房貸銀行聯成一線，鼓勵信用次等的個人申請「次級房貸」。而次級房貸的權證又被「天才」的投資銀行過度包裝成連自己都不清楚的金融沿伸性商品，再經歷過無數次地重覆銷售，最後引發了你知我知獨眼龍也知道的金融海嘯。

《一分鐘譯者摘要》
日本的經濟從1980年代飛奔，直到1990年房地產泡沫後一蹶不振，最後歷經了「失落的十年」。為了因應日的經濟的停滯，日本央行與國際許多經濟學家也都提出了解決之道。今日，同樣的事情似乎來到了歐洲與美國的身上，日本留給全世界經濟的三堂課就是本文的重點。

本篇的時間脈絡以2012年為中心點，分成兩個五年：(1)2007-2012 (2)2012-2017

自2008年的金融海嘯以來(第一個五年)，歐洲和美國皆師法日本，學習日本留給我們的三堂課，是全篇的重點。這三堂課分別是：
(1) 央行調降利率→ 目的是降低銀行或企業的借貸成本。
(2) 政府資金挹注瀕臨破產的大企業→ 為了防止企業倒閉，但是援助的資金其實是來自人民的儲畜，很有可能血本無歸。
(3) 透過印製鈔票來刺激市場→ 通膨除了可以活絡經濟外，也可以降低原本的負債價值，只是要讓人民的薪水同時跟著漲。

歐洲和美國的未來展望(第二個五年)有兩個必須關注的重點：
(1) 政府不能為了削減赤字或預算，就急忙把資金抽離需要援助的銀行和企業
(2) 體質不好的公司，應該讓它倒，援助太多的企業不是好事

最後，作者還消遣一下歐元央行主席，不要一副日本政治人物優柔寡斷的樣子，這不是我們應該從日本身上學習的東西。

在海嘯的第一年，很多政策制定者以日本當作借鏡，或者是一種警告。日本的債務泡沫造成自1991-2001間「失落的十年」。許多分析師都有共識，認為日本留給世界三堂課。為了避免日本式的經濟停滯發生，首先就是要「動作快」；接著，馬上解決受困銀行的資產負債表；第三，採取一個勇敢果決的經濟刺激方案。如果日本被視為標準，美國和英國都有相關的經驗。歐元區目前看起來，似乎走向日本的道路。

債務是一點一滴累積的。以美國消費者來說，2000年的民間債務占GDP的70%，並以每年4%的速度成長，到2007年時美國民間債務占GDP的100%。同樣的故事也發生在歐洲銀行和政府身上：債務快速但穩健地成長。想要知道債台高築的成因一點都不難。

金融危機的暴發，廣為人知的理由就是次貸風險的過度氾濫。有許多資產的價值被過度炒作、高估；債務狀況開始變得不穩定，而且銀行利率也快速竄高。這意味著政府、消費者和銀行在過去慢慢累積的債務，馬上被引爆。並且當債務到期時，被迫必須以更高的利息借「新債」償還「舊債」。

歐美面對金融海嘯攻擊時的反應算是迅速的。2008年末，聯準會(Fed)、歐洲央行與英格蘭銀行率先調降官方利率。他們的目標是想「抵銷」債台高築的民間企業的借貸成本。這套砍利息的招式是師法日本的(詳見右圖右上1)，是我們向日本學習的第一堂課。

資產價格的大跌，透露出許多銀行與企業的債務遠大過他們的資產。根據日本經驗，這告訴我們下一步必須解決破產公司的資產負債表。有三個主要的方法可以解決此一問題：重新議價債務、提高股東權益或直接宣布破產。

在使資產負債表恢復生氣的努力下，債券投資人的地位已經被捧上天去，幸好這些債務已經被兌現。事實上，根據德意志銀行最近的報告指出：那些日子，對高風險債務的投資人來說，是豐收的五年。美國的銀行債券報酬率高達31%，歐洲的銀行債券報酬率也達到25%。

即使當時資產的價值下跌，債務的價值卻還是聞風不動。這告訴我們股東權益(又稱資產負債表的減震器)的價值必定會萎縮。因此，債務帶來了麻煩，權益貶值遭致了傷痛。根據德意志銀行的報告，道瓊的銀行產業權益指數從2007年以來跌幅超過60%。其中有某些銀行的股價更是跌到95%以上。

從很多例子來看，權益能夠抵銷負債的能量太小，所以政府必須介入，將更多的資金投入銀行。美國和歐洲的政府都站在金融市場的背後支撐著，銀行的資產負債表獲得修復。這是日本給的第二堂課。

但是政府「救市」的行為，讓整個問題拖得更久。政府透過借款來援助瀕臨破產的銀行，所以銀行的資產負債表變得好看，其代價來自於人民的荷包。美國政府援助銀行，總共花費了GDP的5%；英國援助銀行的金額是GDP的9%。民間家庭依然是債台高築。

日本給的第三堂課，告訴我們要尋求一個強而有力的、刺激經濟的方法：對一個成長的經濟體來說，高負債並不是個問題。以家計單位來說，只要負擔家庭生計的人有足夠的收入能夠支付貸款利息，並且儲蓄部分的金錢，大筆的抵押貸款也是沒問題的。當負債是被固定在過去的價值時，貨幣通膨也是有幫助的，但是人民的薪水也必須跟著通膨一起漲才行。

跟隨著日本過去的腳步，許多央行致力於「量化寬鬆 [注3]」的政策，透過購買政府發行的債券，「創造出」新鈔票到市場上(詳見上圖左下2)。此舉的目標是要拉抬債券的價格、壓低債券殖利率、以及讓債券變得更容易管理。歐美操作量化寬鬆的策略比起日本更大膽，因此歐美的公司債券殖利率，必然能壓的更低。

[注3]量化寬鬆是由「量化」+「寬鬆」兩個概念組成的。「量化」指的是美國政府想要印多少數「量」的美鈔；「寬鬆」指得是讓市場上有更多的金錢流通，屬於一種「寬鬆」的貨幣政策。簡單地說，量化寬鬆就是「印鈔票」，透過公開收購美國債券，讓更多的美金流通在市面上，以求刺激經濟。另外補充說明，美國印鈔票的過程是：美國政府缺錢時 → 財政部找聯準會發行美國債券 → 聯準會印製美金，並用新印製的美金購買美國債券 → 聯準會成為美國政府的債權人，財政部手中握有白花花的新鈔 → 美國財政部透過投資或補助，將「新鈔票」流通到市面上。加上聯準會是私有銀行，其股東只要躺著等待美國政府借錢，就會有數不清的利息收入流進口袋。

即使許多的政策制定者從日本身上學得教訓，仍然有很多理由讓我們對於未來的五年感到憂心。就英國和美國而言，有兩個我們主要關心的議題。首先，財政的刺激方案可能不夠大膽，以英國為例，在市場站穩腳步之前，英政府卻正在抽回救市的銀根。因為已經援助過銀行了，英政府正打算減少對銀行的支持，以求削減赤字、減少政府開支。野村證券的首席經濟學家辜朝明(Richard Koo)估算：根據日本經驗，政府必須增加借款來因應，這些錢是來自於人民的儲蓄，同時也可能血本無歸。

第二件值得關注的事，政府援助銀行的行動可能要付出長遠地代價。就某些例子來說，破產的資產負債表是一個體質不良企業的表徵；宣佈破產也算是一項不錯的選擇，可幫助整個市場淘汰掉缺乏生產力的企業。過去的日本卻保留(援助)了過多體質不好的企業，這樣的情形在美國和英國也正在上演。美國政府援助金額超過6010億美金，接受援助的企業達928家，涵蓋銀行、保險、與汽車工業。英國則是投入大量金錢在前四大銀行中的兩家，同時也沒有明確的計畫去出售這些資產。

但是，整個歐元區是處在一個更加危險的位置。歐元區的經濟，經歷緩慢又痛苦的復原過程(指得是從金融海嘯恢復，不是現在的歐債危機，上圖右下3)。歐元區的前途茫茫：一份八月一日公佈的資料顯示，德國、法國和義大利製造業的萎縮幅度正在持續增加(英國也因此受到連累)。為了融合「刺激市場」與「僵化的產業」的政策，還可以加入第三項日本絕技：「優柔寡斷的決策」。八月二日歐洲央行主席馬里奧‧德拉基(Mario Draghi)表示，央行願意再一次購買公司債，當作是先前協調過的援助計畫的一部分。股票市場率先跌價，暗示投資人對於師法日本以解救歐元的方法難以信服。

日本「失落的十年」給我們三個啟示：降低利率、資金挹注企業、印鈔票。