【經濟學人料理】金融歷史(下)

既非天使，亦非魔鬼

縱使有上文提到的各種相似之處(請回顧金融歷史(上))，社會效應債券和那些惡評如潮的金融工具相比，還是有兩大區別：第一，這個新的金融工具在設計之初就明確了以社會服務為目的。不過，如果去問一個出獄的犯人，具體上到底需要「多少錢」才能讓他重新融入社會，這似乎是不可能的。

即將離任的英國金融管理局主席阿代爾‧特納(Adair Turner)指出：「不論是在保障退休金的議題上，還是在解決政府債務負擔的問題上，即使不需要明顯地強調金融服務的社會屬性，整體而言，金融是「有助於社會的」。在2009年倫敦的一次演講中，特納表達了這一觀點：「在市場的本質之中，確實存在一些間接地有助於社會的東西，但是在短期之內看起來卻像『純粹投機的東西』。」

《一分鐘譯者摘要》
這篇文章是經濟學人雜誌特別報導的開篇文章，旨在讓人們去探究金融創新的功過是非。金融創新為我們創造了大量的財富，但也是金融危機的罪魁禍首。本文就先從對金融創新長話連篇的指責聲入手，啟發人們的思考。首先，作者用大量的篇幅介紹了英國的一種旨在幫助出獄犯人重返社會的社會效應債券(Social-Impact Bond)，並給出自己的評價，作者認為該債券看似有社會效益，但在提供資金流、避險、以及如何度量收益的問題上，其本質還是一種金融產品。在接下來的討論裡，作者以一種較為客觀的方式，從正反兩面給金融創新做了定論，作者認為金融創新在理論上以及社會效用上都沒有什麼本質上的錯誤，是人性的貪婪，以及由貪婪造成的濫用和缺乏約束，導致了金融創新所引發的種種悲劇。

本篇中的一幅插圖很有意思，以時間軸的方式告訴了讀者金融創新的發展史，對金融史有興趣的讀者可以藉此拓寬自己的知識面。

許多人指出，利率交換(interest-rate swaps [注1])，是現代金融時代的一項巨大，有用而且運作良好的創新。在不可知的未來，利率會隨意地變動，因此「利率互換」就被用來進行「押注(bet on)」和「避險(hedge)」。但是，也有一些有爭議性的例子。例如，主權信用違約交換(Sovereign CDS [注2])，它可以為債務違約的政府提供保險，但即使如此，很多歐洲國家依然對此心存忌憚。這些金融工具存在著一些問題，特別是當銀行把這些保險賣給本國政府時問題更大。這意味著，一旦政府違約，銀行投資本國政府債券所蒙受的損失，只能忍氣吞聲地吃下所有CDS的契約。總體上，主權CDS雖然體現出政府橫行霸道的行為(因為政府不需要出示任何抵押資產，並且還能強迫投資者買單)，但還是具備有用的警示功能。

[注1]「利率交換」是一種金融合約，可以雙方或是多方一起進行。譯者在這裡用簡單的例子來說明利率交換。通常向銀行借款或是向市場籌資，要支付給銀行「浮動利率」或是支付債務人「固定利率」，若信用好的公司無論是發行公司債或是向銀行借錢，都可以用較低的利息貸款。小虎蘋果店因為公司前景好，所以發行公司債券的利率很低，固定利率約為3%；若是向銀行借款，則要支付的浮動利率為倫敦銀行同業拆帳利率(LIBOR)+1.5%。相反地，隔壁的亮亮餃子店因為生意不好，如果向市場發行債券，則要支付6%的固定利率；另一方面，銀行也不太想借錢給他，所以跟亮亮索取較高的浮動利率是LIBOR+2.5%。於是乎，聰明的小虎就跟亮亮說，他想到一個讓兩個人互利的方法：因為兩人的固定匯率差是3%，遠高於浮動匯率差的1%，所以對兩人來說，最佳的策略是「小虎發行公司債以固定匯率計價」，然後「亮亮向銀行借款以浮動匯率計價」。小虎和亮亮就能分享3%─1%=2%的利息差。小虎先向投資人發行固定年利率3%的債券，並將債份債務轉移給亮亮，亮亮以年利率4%支付固定利息給小虎，小虎則是用浮動利率LIBOR+1.5%支付給亮亮。最後兩人借錢的成本各降低了1%，皆大歡喜。小虎用固定利率向亮亮交換浮動利率，這就是「利率交換」。

[注2]主權信用違約交換(Sovereign CDS)與先前的信用違約交換(CDS)並無不同，只是借錢的一方從私人企業換成政府。政府透過發行債券來借錢，一樣由發行CDS的投資銀行承擔倒債的風險。

第二個區別在於，社會效應債券還處於起步階段，而其他的金融創新都已經歷了一次巨大金融危機的洗禮。它們對於金融危機罪惡到底有多大，目前尚無定論。那一時期的部分金融創新產品，現在看來確實有本質上的缺陷。在美國的房地產泡沫高漲之時，貸方為了讓那些普通民眾買下那些他們根本買不起的房子，挖空心思創造出了各種奇葩的抵押性金融商品。而現在，只有那些最勇敢的人才敢為這些產品辯護。每當回憶起一個名叫「固定比例債務證券(constant proportion debt obligation)」的金融工具時，金融界的專家們都會覺得臉紅。這一工具是2006年由荷蘭銀行發明，當銀行投資造成損失的時候，期待增加槓桿以彌補過去的損失。而提到「結構性投資工具(structured investment vehicle, SIV [注3])」，這是一種利用監管漏洞的表外金融工具，沒有人會為它的終結而感到惋惜。而「CDO平方(CDO-squared [注4])」的複雜性也遭到了廣泛批評。

[注3]結構型投資工具(SIV)是一個很投機的金融商品，某種程度上而言，就是表外融資。大多是大型銀行先成立一個子公司，再透過子公司發行「短期票據」或「短期債券」來向投資人集資，再用這筆錢去購買「中、長期債券」，其利潤來自於短期債與中長期債券之間的「利潤差」。舉例，假使花旗銀行在美國聯準會將利息調降很低的時候，先成立子公司並發行短期票據，由於利率很低，就會有很多的熱錢跑進來購買花旗的短期票據。於是乎，花旗拿這筆錢去購買高風險性的「抵押型房貸債券，MBS」。投資MBS至少會面臨兩個風險：第一是「流動性風險」，因為大多數銀行的商業票據，到期日約為10日~1個月。而長期債券則是從1~10年都有，也就是說花旗要保證每一次的短期融資，都能達到足以支付長期債券的標準，否則就會發生資金周轉不靈的窘境。第二是「違約風險」，如果花旗是用SIV來投資AAA等級的主權型債券，就不容易受到金融風暴的波擊；遺憾的是，許多次及房貸的抵押型債券被過度包裝之後，也就搖身一變，變成AAA級的債券。最後，地雷爆了，花旗的子公司也爆了。諷刺的是，對母公司花旗本身來說，可以全身而退。

[注4]CDO平方(CDO- squared)來自於CDO。CDO是以一池子的債券或信貸商品當作抵押而發行的證券。然而，CDO平方，顧名思義就是以一批CDO作為擔保，重新販賣的CDO。

即使是現在，對於很多惡評不斷的金融產品，人們很難從根本的概念上，而不是在其應用的過程中找到錯誤。廣受批評的CDO，它平均分攤了不同債券的收益，但事實上它只是一個微小的資本結構。如果發生問題，承擔風險的股票將第一個蒙受損失，與此同時，較不願承受風險的投資者就享有了較大的保護。歐元區的首腦們很喜歡這個想法，所以他們採用了這套思維，來制定特殊投資工具(SIV)，以應對周邊國家的主權債務危機。對於CDO來說，真正的問題是，即使他們充斥著次級債，但是卻被銀行、評級機構和投資者視為金牌等級的投資產品。

至於「證券化」和「信用違約交換」，我們也可以狹隘地認為它沒有問題。但是，證券化產生的風險，來自於誘使投資銀行放寬「承銷(underwrite)」證券的標準，因為銀行預期投資人會幫他們收拾殘局。信用違約交換(CDS)的保護，同樣可以使貸方在擴大貸款規模時放鬆警惕。而且還有一個具體的問題，就是契約中的違約風險，在現實中可能會突然發生。

但是，這兩種創新背後所蘊含的想法是合理的。金融系統遠遠比美國要保守的印度，也在去年12月進行了第一筆CDS交易。印度人認為，這種工具可以吸引到貸方的貸款，並且有助於建立本國的證券市場。同樣地，近幾十年內運作良好的證券化業務，它可以讓銀行釋放更多的資本，使得銀行能夠擴大信貸規模。銀行還可以分散一些風險集中的產品，讓能夠承擔風險的消費者購買，並且這樣還能幫助投資組合的多樣化。一位資深的美國監管者說道：「證券化是個好東西。如果一切都記在資產負債表裡(也就是不要進行類似SIV之類的表外融資)，銀行就不會有超額信貸的情形發生了。」

與其質問金融創新是不是「人性本惡」，倒不如去探究一下，到底是什麼東西讓它慢慢變味的。

貪婪是魔鬼

這個問題的答案很簡單：人。在泡沫形成的過程中，貪婪的人們不恰當地使用了金融創新，去承擔那些他們不應承擔的風險，去製造風險而不是轉移風險。本該解決問題，卻為了提高保證金而讓事情變得更複雜。在這樣的情況下，所有老牌的金融工具全部失靈。在美國，每個證券化的過程，都充斥著次級貸款，甚至連愛爾蘭或西班牙銀行的資產負債表上，房地產貸款的壞賬也到處到是。高偉紳律師事務所(Clifford Chance)的賽門‧格里森(Simon Gleeson)指出：「紙糊作成的評信分析，一直是問題的原因所在。」

這一觀點很有影響力。當貪婪開始支配人們行為時，所有形式的金融都成了貪婪的階下囚。然而，把所有金融創新的惡果都歸結為人性的弱點，也無助於解決問題。本專題意在指出金融創新的哪些特質，會逐漸誘發問題，以及如何才把這些特質控制的更好。

簡單來說，金融沒有「關閉」這個按鈕。首先，由於金融行業總是基於現有的產品和技術來開發新產品，這個行業有一個喜歡不斷實驗的習慣(經濟學家Robert Merton稱之為「創新螺旋」)。與一種藥品在投入市場之前要經過層層驗證不同，金融創新是持續變化的。其次，為了深化市場，金融行業內部對於產品標準化有著很強的意願，這使得市場對產品的接受速度越來越快，以至於超出了後臺操作和市場監管的能力範圍。

隨著金融創新日漸成功，它開始具有了系統性。在金融行業，系統性都是令人擔憂的，因為它能引發大範圍的問題，而且這些問題都是難以預測的。2011年國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)發表了一篇論文，其作者是來自哈佛商學院的喬許‧勒納(Josh Lerner)和來自牛津大學賽得商學院的彼得‧圖法諾(Peter Tufano)，他們認為在典型的S曲線 [注5]的模型裡，早期的接受者都是具有高知識水準的，以及對產品也都十分瞭解的。越被市場廣泛接納的金融創新產品，其用戶就越有可能不具有瞭解、並掌控產品風險的能力。當事情變得比想像要糟糕的時候，這就是個大問題 [注6]。

[注5]S曲線(S-Curve)就是產品生命週期曲線，S曲線橫軸為時間，縱軸為產品普及率或銷售量。根據S曲線劃分，一產品生命週期包括新生期(Introduction Stage)、成長期(Growth Stage)、成熟期(Maturity Stage)與衰退期(Decline Stage)。資料來源：科技產業資訊室-- David 編撰，2008/07/10。

[注6]本段的意思是：當金融創新商品尚在「新生期」的階段時，投資人的知識水準較高，懂得風險控管，但相對地銷售量較低。直到「成長期」的來臨時，由於銷售量變大了，投資人來自各方，水準被拉低，於是乎越來越多的投資人沒有能力駕馭風險管理，最終釀造了全球金融危機。讀到這裡，譯者覺得本文作者有股精英階級的傲慢，讀起來令人覺得不舒服。試問：銀行家若不是為了貪婪，而將複雜的金融商品賣給資訊不對趁的小老百姓，會有2008年的金融危機嗎？

金融創新本身並無善惡的本質，完全取決於貪婪的人們如何使用它。