【經濟學人料理】金融創新

有如此活躍的腦神經，才有這般的金融創新!

金融創新本身不是問題，真正的問題是創新後帶來的難題。

過去好長的一段時間，葛林斯潘(Alan Greenspan)所贊同的「金融創新」大行其道。這位聯準會的前主席認為，這些金融業的新技術與新商品，為美國的金融系統帶來更多復甦的力量。「資產證券化」─ 促成了任何「抵押品」都能轉化成「證券」，並賣給投資人；同時，資產證券化也讓投資人擁有更「多樣化」、「風險更分散」的投資商品 [注1]。信用違約交換(Credit-default swaps, CDS [注2])讓透過發行股票來籌資的公司，有更多的空間可以發揮。

[注1]為什麼「資產證券化」能夠分散投資人的風險呢？舉例，亮亮抵押他的房子來獲得貸款，每年要繳5%的利息給銀行。現在，神奇的投資銀行將亮亮的房子「證券化」，將原本對亮亮房子的債權分割成5份，分別賣給5個投資人，每個人各獲得1%的報酬(特別是當銀行利率趨近於零的時候，越熱門)。如果今天亮亮繳不出房貸，每一個投資人則可以分得房子五分之一的擁有權，也就是說每個投資人的投資風險也被稀釋成五分之一了。

[注2]什麼是「信貸違約交換(CDS)」呢？簡單的說，就是貸錢的一方害怕借錢的一方違約不還錢，於是乎向避險基金(hedge fund)買保險，由避險基金承擔風險。當然，投資銀行(A)必須每年支付固定利息給避險基金(C)作為報酬，直到借貸雙方契約終止。舉個例，A銀行將手頭上的1百萬美金借給B房地產公司，每年答應支付利息8%給A。另一方面，A擔心B公司到時還不出錢，於是找C避險基金買保險，CDS的面額就是1百萬美金。而A答應給C的酬勞是1百萬美金年利率3%作為風險報酬。若今日B如期還錢給A，C就可以輕鬆拿走3萬美金。倘若B真的違約了，C就就必須把B沒還的1百萬美金還給A。這裡作者的意思是：有了第三方作擔保，A覺得借錢給B風險變小了，於是更樂意借錢；B因此受惠，於是借了更多的錢，進行公司的擴張與佈局。以前譯者是翻譯成信貸違約「掉期」，現在覺得「交換」比較簡單明瞭，所以改譯為「信待違約交換」。

《一分鐘譯者摘要》
如果有個人想賣你一樣產品，可是他自己也不知道產品的內容是什麼的時候，你還會想要跟他買這項產品嗎？我想答案很顯然是“不會”購買來路不明的東西。衍伸性金融商品，如CDS(造成2008年金融危機的原因之一)，經過投資銀行N遍的分割與重新包裝之後，即使連絕頂聰明的華爾街金童們，也無法清楚地告訴你，現在他拿在手中、正準備販售的商品內容到底是什麼，更何況身處在全球金融工業末端的台灣投資客呢？

「資產證券化」真的是一項創舉，分散了投資人的風險，也因此讓投資人願意拿出更多的錢出來。企業的資金來源變得更廣，毫無疑問地，整個市場的將更加活絡。但是，如果沒有足夠的規範來管理，將會帶來難以收拾的悲劇。以CDS為例，它屬於場外交易，規範本來就少，加上交易過程缺乏記錄又不透明，到底同一件商品被買賣幾次都沒有人曉得。這使得衍生性金融商品就像是個「黑盒子」一樣，沒有人知道葫蘆裡的藥長得是甚麼樣子。

除了衍生性金融商品的規範不足外，葛林斯潘當時「低利率」的政策、以及他本身堅信「市場自由者」的信念有關。低利率的政策(接近零利率)，讓熱錢急於想找出口，使得「創新金融商品」一時洛陽紙貴，投資人爭先恐後購買。當時美國商品交易期貨委員會(CFTC)的主席 ─ 波恩女士(Brooksley Born)就曾當面質疑葛林斯潘「放任市場」、「不加以約束衍伸性金融商品市場」的態度。當時葛林斯潘還不悅地回說：「你不懂，市場會自己找到解決的方法的！」

直到金融危機爆發，葛林斯潘終於在國會的聽證會上承認：「我錯了。」

回過頭來想，當初是不是真的加強對衍伸性市場的規範就能避免掉金融危機了呢？其實，還有一個更重要的原因：“大型金融企業大到不能倒(Too big to fail)”。如果這些規模龐大的金融企業，仗著「政府不敢讓我倒」的心態持續下去，人性的貪婪，將會讓吞噬理性，金融危機將可能再一次地發生。

最後，譯者在本篇加了很多煩雜的注解，希望讀者能夠耐心閱讀。相信讀者讀完本文將能夠獲得一些衍伸性商品的知識，並對金融危機有個粗淺地了解。

若解析葛林斯潘的前任主席 ─ 保羅‧沃爾克(Paul Volcker)的觀點，會發現與現在的主流觀點較接近。沃爾克過去曾暗示道：自從金融界發明了自動提款機(ATM)之後，再也沒有發明任何有用處的東西了。無可避免地2008年發生了金融危機，發明衍伸性金融商品的華爾街金童們，將危機變得一發不可收拾的原因，歸咎於：第一，證券「被創造的太複雜 [注3]」，以致於難以正確估價。其二，證券涵蓋了太多不明確的資產，其中「暗藏有毒資產」。第三，風險過度集中在發行CDS的公司身上 [注4]。

[注3]這裡所指的「證券太複雜」，可以把它想成一個商品，經過多次的買賣與多層的包裝，到最後根本沒有人知道包裝裡的東西是什麼。舉例，回到[注1]的例子：亮亮的債權被賣成5張證券後，其中2張被知名的大銀行A購買。因為亮亮是個老實付貸款的人，於是銀行A覺得這2張證券很安全，如今銀行A就把其他3張也不錯的證券合在一起，然後切成10份賣出。接著同樣的動作N遍：購買→整合→包裝→切割→賣出。等到這複雜的程序進行100遍之後，沒有人知道自己手中的證券到底是什麼，也沒有人想要花心力去瞭解這精美包裝裡頭是什麼。

[注4]「風險過度集中在發行CDS的公司身上」，這要用例子說明比較清楚：AIG是美國最大的保險公司之一，回到[注3]的例子，假使A公司或是手握證券的投資人，還是有點擔心亮亮和其他債務人的房貸繳不出來，於是他們就去找AIG購買「保險」，也就是[注2]說的CDS。因為亮亮和其他人債務人在景氣好的時候，賺了不少錢，加上產品已被包裝了好幾層，評信機構如穆迪(Moody’s)也不清楚到底產品的內容是什麼，端看A公司在投資銀行界裡面名聲很好，可能就給了最高的評等。然而，當AIG看到穆迪給這些證券這麼高的評等時，當然很樂意發行大量的CDS，以為自己可以穩穩賺進保費。直到景氣不好，亮亮等債務人還不出錢來，就像骨牌效應一樣，許多重覆包裝再賣出的證券全部違約，這時AIG就必須承擔所有的債務責任。這就是「風險過度集中」的意思。

葛林斯潘先生過去對「金融創新」的評判錯得離譜：目前美國仍無法擺脫金融危機的陰影，根據一些調查，美國經濟甚至已經倒退了十年。但是，沃爾克的這番批評，有點過於輕蔑葛林斯潘了。對實體經濟來說，「證券化」是提供「信用貸款」的重要來源；歐洲如果能夠減少對於銀行的依賴，將會使得經濟變得更活絡。以保守的印度做對照，CDS也早被金融監管單位認可，並於去年開放CDS市場。

就讓我們攤開過去25年來，金融創新的資產負債表上的每一條項目。不要只批評造成金融危機的衍伸金融商品，其他對市場有正面助益的商品也為數不少：像是指數股票型基金(ETF [注5])減低了投資人的成本；災難債券(catastrophe bond/CAT bond [注6])可以讓保險公司，分散意外災害發生的風險；微型貸款(microfinance)是將小額度的錢貸款給窮人 [注7]；以及所有令人感到頭暈目眩的支付費用的新技術。

[注5]指數股票型基金(ETF)又稱為「交易所交易基金」。既然叫做基金，就不是投資人一般買賣的股票，而是一個對應到股票指數的基金。但ETF的交易方式與股票卻是相同的，可以隨時買進或賣空，也不用像傳統基金要等到盤後才能交易。以台灣為例，寶來證券發行的「台灣卓越50基金」是以「台灣50指數」當作ETF上漲或下跌的依據。若台灣50指數上漲，寶來台灣50的ETF也跟著漲。世界各國的股市都能擁有多個ETF，像美國就有：「道瓊工業指數基金」、「那斯達克100科技指數基金」與「標準普爾500基金」。

[注6]什麼是災難債券？簡單地說，就是保險公司接受一般企業投保，投保內容是：當某一不可預期的天然災害，造成了該企業的損失時，則保險公司要承擔一切由災害造成的損失。舉例，假設日本福島地震發生之前，東京電力公司向某A保險公司買「地震險」，由於投保金額很高，所以A保險錢賺的也多。即使地震發生的機率很小，不過A保險公司害怕萬一真的地震來襲，憑著A公司的資產也賠不了這筆保險金，於是A保險公司就發行「災難債券」，利用高報酬(高利率)來吸引買家購買這筆災難債券，同時並將「賠償責任」轉嫁給投資人。如果地震沒發生，持有債券的投資人荷包滿滿；相反地，一但發生地震，當初購買債券的投資人，就要負起全部(或部分)的保險金額給東京電力公司。另外，因為英文縮寫的關係，災難債券亦稱為CAT bonds(貓債券)。

[注7]這裡說的「微型貸款」制度，其實指的就是孟加拉的「窮人銀行」─孟加拉鄉村銀行。銀行創始人穆罕默德‧尤努斯，想要幫助窮人脫貧，於是發明了一種新的貸款制度，就是向貧窮的人發行「不需要擔保」且「面額較小」的貸款，也就是微型貸款。其放款對象主要鎖定在貧鄉婦女，因她們貸款的動機單純是為了創業(家庭手工的小事業)，所以借貸金額低，而這一點不算大的錢足以改善她們一家人的生活，且還款率高。創始人穆罕默德因此獲得2006年諾貝爾和平獎。資料來源：Wikipedia。

沒錯，金融創新的結局時常令人無法滿意 ─ 舉個例來說，就是常常衝撞金融資本規範 ─ 但是，徹底解決這些大問題是刻不容緩的。生活在人類壽命增長的時代，人們試圖去發明新的金融市場來因應長壽的社會(為了防老而投資)，因此，壽命延長所帶來的風險，將從過去的「實行退休年金計畫」轉移到「進入資本市場投資」。如果歐元區的危機能夠催生出「歐元債券」，防老資金將以此為標的，新的投資銀行家也將因而誕生。

當壞的想法剛開始萌芽的時候，尚不足以造成威脅。如果只有少數人買到爛蘋果，全世界的人都不會關心。但若規模一大起來，將造成金融體系的憂心。當衍伸商品或是分析的技術變得系統化時，每個人都在金融市場參一腳，同時他們的資金被保證，將得到良好的管理。根據我們本周的特輯，顯示出金融創新產品的發展極為迅速。CDS於1990年問世，到了2007年時名目價值高達62.2兆美金。產品在這幾年中不斷地發生變異，部分原因是當初金融專利的制度尚未普及：以2011年全球金融公司在美國擁有的專利排名來看，在259間公司中排名第1的是美國運通(American Express)。只要其中一個金融創新商品著火，就好像把整個金融業倒進蠟燭膏裡頭，火勢越來越旺。

輕忽沃爾克的叮嚀

要解決衍伸性金融商品的恣意成長與變異，有兩個方法：其一，提高對部分金融監管法令的警戒線程度。有一個最佳的例子：去年國際貨幣基金(IMF)和其他金融機構異口同聲地關切ETF市場的快速演進，特別是在有些法規涵蓋不到的死角，讓投資人利用衍伸性金融商品得以牟利。這樣的警告，促成了金融產業自我反省的一個機會，同時也讓市場變得更透明。

第二是近乎命令的要求：確保所有的金融規範都能夠跟上金融創新的腳步。只要有人想要購買CDS，銷售方「幾乎」可以無限制地販售；然而，後場辦公室(back office [注8])的人就被留下來收尾。一個圈內人膽顫心驚地認為：「如果金融監管單位沒在2005年就介入並整理CDS的一屁股爛帳，很難想像2008年的危機會有多糟糕。」即使監管單位已經介入，仍然疏漏了美國國際集團(AIG)有大筆場外交易(OTC [注9])的資產，是暴露在風險之中。目前CDS的交易紀錄都被收集起來，並讓監管單位能有效的掌控，此舉將能把類似AIG的疏忽，降到最小。

[注8]一間從事金融服務的公司，按照業務區分為3部分：「前場」是第一線接觸客人，提供個人與公司的金融服務；「中場」則是提供風險管理與IT諮詢；「後場」則是負責審計、會計、維持公司內部營運的單位。

[注9]場外交易(over-the-counter, OTC)指的是，不透過「證交所」而進行的證券買賣，也就是交易商以「直接議價」的方式進行買賣。與交易所不同的是，場外交易沒有公開批露商品價格的機制，所有的商品價格都是由議價決定。此外，OTC法令的規範不嚴密，因此風險相對較高，債券、外匯、遠期合約和交換(SWAP)都是透過OTC進行買賣。

在經歷過危機後，警覺性會提高，這是無庸置疑的。人們對金融交易的滿意度，總有一天會蔓延、並回到整個體系：例如，透過更強大的「結算中心(clearing house [注10])」與「抵押交易」將能回復投資人的信心。沃爾克先生說得沒錯，金融創新的缺點，確實導致了金融危機。如果想要掩蓋問題的話，將永遠無法解決真正的問題。我們從葛林斯潘的時代學到了一門教訓：即使是優良的資本，還是需要透過警戒線來設置緩衝區，以避免難以收拾的結局發生。

[注10]結算中心(Clearing house)是金融商品交易的中間商，它能夠幫「買家」和「賣家」進行配對。買賣雙方都要繳納保證金給結算中心，此舉能夠避面違約的風險，並讓整個交易變得更透明、更有秩序。