【經濟學人料理】歐元區生存危機

為生命奮鬥 ---
歐元區正在加護病房等待恢復意識

對法國來說，到底是「哪個笨蛋會越來越糟(this sucker could go down)呢?」回想2008年，當時世界金融體系動盪，小布希給美國經濟下了一個這麼簡短的注解 [注1]，現在這句話卻應驗在大西洋的另外一岸。歐洲各銀行的信貸違約掉期價差(Credit-default-swap spreads [注2])，來到了歷史的高峰(詳見圖1)。信貸違約掉期價差指的是：一種測量CDS價格的方法。

[注1]這句至理名言是小布希在2008年金融海嘯時，看到桌上一份7000億美金的援助金融市場提案，一邊簽的時候、一邊無奈的嘆道：“If money isn’t loosened up, this sucker could go down!”英文的直譯是：「如果不撥錢救援的話，這該死的東西可能會死得更快!」消息一出，小布希此話馬上變成名言。不過這裡的Sucker到底指的是什麼，沒有人知道。是指美國、經濟，還是納稅人?這個答案可能要問小布希本人才會知道。

[注2]什麼是「信貸違約掉期呢(CDS)」？簡單的說，就是貸錢的一方害怕借錢的一方違約不還錢，於是乎向避險基金(hedge fund)買保險，由避險基金承擔風險。當然，投資銀行必須每年支付固定利息給避險基金作為報酬，值到借待雙方契約終止。舉個例，A銀行將手頭上的1百萬美金借給B房地產公司，每年答應支付利息8%給A。另一方面，A擔心B公司到時還不出錢，於是找C避險基金買保險，CDS的金額就是1百萬美金。而A答應給C的酬勞是1百萬美金年利率3%作為風險報酬。若今日B如期還錢給A，C就可以輕鬆拿走3萬美金。倘若B真的違約了，C就就必須把B沒還的1百萬美金還給A。

然而，在銀行間各自調高相互借款的費用，造成銀行同業拆息市場(interbank market)的利息也增高了。謠言瀰漫、恐慌散布各地：法國巴黎銀行(BNP Paribas)是一個銀運健全的銀行，但是在新聞報導沒有人願意借錢給巴黎銀行之後，它的股東們在9月13日的早上，拋售了公司12%的股票。巴黎銀行當天否認有股東回購的情形。另一個法國銀行，興業銀行(Société Générale)的股東們，也是在拋售或買進股票之間拉鋸著(whipsawed)。法國銀行依靠的是短期美元基金的援助。雖說法國主權基金可能違約的風險，是另一主要原因，但目前美元基金市場對於法國銀行的信心有疑慮 [注3]，卻是穆迪評信公司，為何在9月14日將興業銀行降等的最主要的因素。

[注3]摩根指數(MSCI)對於法國銀行與歐洲銀行的信心，自今年四月以來驟降，目前已跌至指數60以下，詳見圖2。

同時，德國、瑞士和英國的大型銀行，當他們的企業客戶將原本投資在體質較弱的國家或是小銀行裡的資金，轉回到德、瑞、英三國的大銀行時，他們發現自己手頭上的資金滿滿，沒有充分利用。這些企業大戶不願意將手頭上多餘的資金，長期的貸款給他人，因為他們害怕這些錢放貸出去了，若到時輪到自己沒錢時，反淪落到要伸手去跟別人借錢。「這些閒錢都是熱錢。」一個銀行的董事長如此說道。

《一分鐘譯者摘要》
希臘的債務危機短時間可能可以獲得解救，但是長期而言，對歐盟的兩大支柱：德國和法國來說，將會是個沉重的負擔。因為德法兩國的人民難以忍受掏出自己的錢，去解救工作不認真、亂花錢的希臘，甚至是未來的義大利和西班牙。目前大多數的經濟專家都贊成放手讓希臘倒閉。但對德國鐵娘子梅克爾和法國總統薩科齊來說，維繫住歐盟結構穩定是首要之務。乍聽之下，似乎會認為政治凌駕於經濟專業。但是，若希臘保不住，將會讓成員對歐盟產生疑慮，影響歐盟中樞未來對歐盟的影響力，是故德法兩國領導皆不願意看到執掌的大旗在自己手裡倒下。2008年華爾街的金融危機，美國人硬著頭皮頂了過去，目前也嘗到了通膨的苦頭；接著，看看德國佬是否有guts，去吞下解救歐豬國家的硬骨頭了。

因此，位在法蘭克福的歐洲央行(ECB)的角色將會越來越吃重。歐洲北方較富裕的銀行，將手頭上多餘的資金存放起來，這筆金額遠大於同業拆息市場的放貸金額。其他周邊的小銀行，則必需要依靠歐洲央行來維持資金的流動性。超過20%的希臘銀行，其基金都來自於法蘭克福的歐洲央行；而義大利的放貸人已經在今年夏天，大大調高了放貸給歐洲央行的金額。

銀行發現自己目前也很難發行長期債券。不安全的債券市場已經停止交易了幾個星期了，讓銀行別無他法，只能變賣目前利率極高的擔保債券(covered bonds [注4])求現金，此舉將會傷害到銀行的獲利能力。

[注4]擔保債券指的是，當一家企業要發行債券的時候，以「一整池的(a pool of)」資產擔保，如遇到企業無力還錢給債權人時，擔保品則歸屬債權人。通常擔保債券的評信等級較高，因為相對安全。這其實也只是抵押型證券(mortgage-backed security)的另一種型式而已。

一個幫助銀行系統的方法就是注入更多的資金。高盛(Goldman Sachs)預估歐洲前38大銀行可能需要額外的300億至920億歐元，去填補希臘、愛爾蘭和葡萄牙政府債券當作抵押品的損失，以及彌補義大利和西班牙政府債務赤字。一個來自於國際貨幣基金(IMF)的分析報告表明：雖說這幾個國家政府違約的機率晦暗不明，但以今日政府公債的價格卻可推知一二。即使目前的歐洲政府都駁斥高盛的評估報告，但若真的違約，這38家銀行可能面臨2000億歐元的重大損失。

要增加在貨幣市場的資金並不容易。銀行的市值處在低點；有些銀行可能還需要提高數倍於目前的市值。那些股東們若不願意跟著增資，將會讓他們手中的股票嚴重地被稀釋掉。這顯示政府可能必須要為這些新發行的股票來背書。

這裡與三年前信貸危機的相似之處，如今看來像是一種昏暗不明的惡兆。在2008年，美國政府盡其可能地保護他的銀行：以美國政府名義擔保、官股注入銀行。但在歐元區主權債可能違約的威脅下，當歐洲政府們猶豫不決該如何結決問題時，再再顯現出政府們的無能。

歐盟政府目前這禮拜最關心的事情就是希臘。國際貸款人對希臘不信任的情形下，以扣住給希臘政府應急的80億歐元為手段，迫使希臘加快彌補赤字與改革腳步。如果這筆金援在兩個禮拜之內沒有撥給希臘政府的話，希臘將無法支付公務員的薪水和退休金。所以希臘政府趕緊宣布，物業稅(property tax [注5])應該提高約20億歐元，如此將可以讓希臘今年的預算赤字降到GDP的9%以下。

[注5]物業稅是政府像擁有地產物業的人，所課的稅。簡單的說，就是對土地、建築物和生財器具。各國的物業稅的內容不盡相同，這裡指的是義大利的物業稅。

有三方監督著希臘的改革計畫，分別是歐洲議會、歐洲央行和IMF，他們同時也希望看到一個真實的2012年預算計劃書，這意味著在國家收益已被衰退的經濟壓迫下，還要實行一個大砍政府支出的預算案。希臘今年的經濟可能會負成長5.3%。政府早已決定停止支付公務機關的冗員60%的薪水，並決定提高停止支付的人數，等待這些人離職會退休。到今年為止，就有約4萬名公務員是冗員。希臘的債務經理人最後也決定將1350億歐元的「債務轉換」和「發行新債還舊債」的計畫承銷給私人的投資者，同時投資人還會答應延長其中三分之一的債券期限，達30年之久。

這倉促的行動，或許有足夠的空間讓希臘躲過立即的違約風暴，但是這也會讓未來希臘政府債務重整的變得更加困難。目前看來，未來要進行債務重整，似乎是難以避免的。9月12日，鐵娘子梅克爾的政治盟友、德國自由民主黨黨魁飛利浦•羅斯勒(Philipp Rösler)說道：「是時候可以討論，『希臘破產』這個禁忌話題的時刻了。」其他人更延伸地說：「將希臘踢出歐元區的想法，目前正被廣泛地討論著。」

嚴峻的決擇

梅克爾女士已經無計可施。9月14日，梅克爾與希臘總理喬治‧帕潘德里歐、法國總統薩科齊，共同舉行了一場電話會議。會後，他們重申希臘在歐元區的地位不變。對新加入歐盟的成員來說，他們似乎也決定繼續支持希臘，願意說服各自的國會通過第二次援助希臘的法案，並使用各種方法來增加歐洲金融穩定基金(EFSF)的規摸與「銀彈」火力。

但目前的問題是：即使增加歐洲金融穩定基金的財力，可以解決像希臘這樣小國的問題，但是卻無法解救如義大利這般大的經濟體。一場9月13日進行義大利5年債券的拍賣會場上，義大利政府借貸成本的年利率，從今年7月的4.9%一舉躍升到目前的5.6%。

歐洲銀行們的壓力將會持續增加，除非有些事情被搞定了。有謠言說，中國將會出手搭救陷入水深火熱的國家，這真的是太荒謬的事情了。容我再澄清一次，目前最真實可靠的援助是來自於歐洲央行，它可以藉由不受限制地購買具償還能力的歐元區債券，以舒緩各國銀行系統的壓力。但是歐洲央行目前內部意見分歧。

9月9日，歐洲央行的首席經濟學家猶根‧史塔克(Jürgen Stark)宣布，他個人決定離開歐洲央行屬「個人因素」。史塔克先生反對歐洲央行去年購買希臘政府債券。當歐洲央行決定同時援助義大利和西班牙政府債券，史塔克就認為他無法接受這樣的工作。艾索‧偉伯(Axel Webber)擔任德國聯邦銀行總裁的工作到5月1日為止，未來將會接替目前歐洲央行行長特里謝的位子，基於類似對史塔克的疑慮。

德國政府迅速地填補了史塔克的空缺。德國的財政部首席祕書優格‧艾斯默森(Jörg Asmussen)，將前往歐洲央行擔任首席經濟學家的職務，預料就任的手續會很順利。艾斯默森與繼任韋柏位子的延‧魏德曼(Jens Weidmann)兩人，在性格上展現了(政治人物的)彈性，特別是與他們的前任者比起來。但是真的要說服他們、說服德國群眾去同意這麼龐大數目的紓困案 ─ 印鈔票去購買歐豬債券 ─ 將會是一件極為困難的事。2008年，身處在自由市場的美國人，硬是吞下對於救援經濟的疑慮，幫助華爾街度過難關。對於有「通膨恐懼症」的德國佬來說，現在正面臨相似的抉擇。