【經濟學人料理】人民幣的歸去來兮 --

中國元已經可以境外流出流入了

隨著時間一小時一小時地流逝，直升機哄哄作響地飛來飛去，機尾拖著一條亮紅色的廣告旗幟，俯瞰著香港美麗的海港與閃亮的玻璃帷幕大樓。到底這廣告葫蘆裡是賣什麼藥？賣的是殖利率僅有0.6%的中國政府債券。

《一分鐘譯者摘要》
中國政府對於人民幣的國際化，逐漸採取放寬的態度。但是中國對於人民幣在「金融上」和「貿易上」角色定位，是採取截然不同的思維。在金融領域上，中國害怕境外的資金過度地湧進中國而造成難以控制地通膨，因此採較保守的態度，慢慢地開放。相反地，在貿易領域上，中國就顯得積極。自2009年開始，中國政府為了讓人民幣未來能成為世界貨幣而鋪路，鼓勵外國與中國貿易時以人民幣結算，同時也允許全國每一個省進行貿易時使用人民幣結算。只是沒有想到這一作法，讓整個市場對於人民幣的需求大增，反而推升了人民幣的匯率，減低了中國產品的出口競爭力，於是中國央行可能還得買進更多的美金，來壓低人民幣的匯率。
這裡我們得到兩個啟示：
(1)短期之內，中國持有美國的資產可能還會持續增加，畢竟中國的內需還沒能夠強勁到支撐目前的經濟成長。
(2)長期而言，市場對於人民幣的需求，加上國外投資客對人民幣上漲的預期心理，將會推高人民幣的匯率。況且，這對中國來說，也是一個抑制過度通膨的手段。

這筆債券是由中國財政部於8月17日發行的，以人民幣 [注1]來計價。這不算是值得大張旗鼓慶賀的事，但是，值得注意的是本次的發行量市值200億人民幣(31億美金) ─ 然而這筆交易的買家，是一水之隔的香港。這件事背後的意義，除了該筆「點心(dim sum [注2])」債券的交易金額是目前最大的之外，更重要的是：我們知道在香港吃的燒賣、叉燒包就是為人熟知的點心(dim sum)，而這筆點心債券是在香港(中國境外)販售的。這顯示了，人民幣朝著國際化邁向一個新的里程碑了。

在2007年，中國開發銀行是第一個以人民幣計價，在香港販售債券的機構。後來，也有超過80個以上的機構在香港發行債券集資，其中包含：世界銀行、俄羅斯銀行、麥當勞、福斯和一家賭場。

儘管這些引人注目的債券被發行，但是這個「點心」市場是名副其實的：「精緻但是數量小。」中國銀行的王湯尼(Tony Wang)在「金管及經發中心(CFRED)」所舉辦的一場會議中如此說道。本次點心債券的銷售依然是數量小、容易被整個市場消化掉，並都是以二年或是三年為期的債券為主。若以發行價來計算，至今年六月底，每1元「點心債券」的價值，相當於在香港每4.7元的人民幣存款。這也就是為何財政部在發行200億債券的時候，每個人都摩拳擦掌的原因了。

人民幣找不到家回來
這個禮拜的政府債券發行，在往後的日子也會看的到，根據李克強(溫家寶下任的繼位者)在香港債券發行當天的演講中提到了，中國的非金融企業被允許可以在境外發行以人民幣計價的債券，這是以往只有中國銀行才有的特權。

這樣的開放政策將會讓點心債券的口味變得更多，但是對於境外發行債券的最大威脅就是，這些(透過發行債券)籌資到的錢，很難匯入中國內地來運用 [注3]。中國政府對於人民幣在跨境投資中，該扮演什麼角色仍然舉棋不定。中國的公司現在可以用人民幣來購買外國公司；外國企業也可以在中國境內，直接投資境外發行的債券。但是，以上說的兩種都要經過中國政府的批准。

在準備發行點心債券的前期，只花費了一至兩個月就獲得了政府的批准，這也顯示出政府著急著想讓市場成功。但是另一方面，中國當局害怕回流的人民幣會造成過熱的經濟，於是政府就採取緊縮的政策：內地的一間公司今年初在香港發行債券集資，但是這筆錢到目前尚不能匯入到中國境內。

李克強的演講顯示出態度的軟化，中國目前已經批准了一些「合格」的外國投資人購買本國的證券，當然是有數量限制的，但這些投資仍是以美金結算。現在，李克強聲稱：將會允許這些投資人，進入中國的股票市場吸收高達200億的境外債券(以人民幣計價)。這給外國人有更多的理由持有人民幣。

中國政府在國際貿易上，對於人民幣該扮演什麼角色就不會如此模糊。早在2009年，中國政府允許在中國經濟發展較好的幾個省份，在交易時可以用人民幣來進行結算；本周，李克強將這個政策擴展到全國，全國在第二季的跨境交易額達到6千億人民幣，去年同期卻連500億人民幣的規模都不到 [注4]。但這也只占中國整體貿易的7%，全球貿易總額的2%。

人民幣在貿易上的角色也是不平衡的。以今年第一季用人民幣結算的貿易額來說，有94%是國外賣到中國來的，不是從中國賣出去的。換句話說，人民幣是流出，而不是流入的。

中國世界經濟學會會長余永定認為：在貿易上，錯誤地把人民幣外流，視為中國與美金緊密地掛勾在一起的結果。在過去中國進口商大多是用美金結算，而這些外流出去的美金多少減輕了人民幣升值的壓力。就這個範圍來說，用人民幣取代美金來當作結算的工具，從美金外流變成人民幣外流。這樣的結果，削弱了中國手裡少數可以減輕人民幣升值壓力的管道之一。為了保持著人民幣的低匯率，中國央行最後將會增加持有更多的美元，而不是拋售美元。

外國人將熱切地收購人民幣，並且只要認定是中國政府要刻意壓低人民幣的利率的話，他們就更加不會賣出人民幣。今年第二季得貿易順差達到696億美金，與第一季相比是大大的躍進。這樣的形勢，只會加強外國人持有人民幣的認知。這或許促使中國央行，願意讓人民幣匯率上漲到6.4元人民幣兌1美金的水準 [注5]。

中國政府同時也為了人民幣的利益，進行了許多外交上的努力：一方面中國鼓勵如委內瑞拉這樣的國家用人民幣當作貿易結算的工具。但實際上，政府知道六月份從內地出口到香港的貿易額，遠遠低於內地進口自香港的貿易額後，明顯地希望境外人民幣存款的腳步趨緩。這也反映在中國當局決定採緊縮的「三角貿易 (triangle trade transactions)」模式，也就是中國的進口商用人民幣支付給中間商，而中間商則是用美金支付給國外的出口商。

對於人民幣境外存款在驚人地成長下，採取一個暫停的措施，或許對某些人來說是鬆了一口氣。而這些境外存款是不會為香港銀行帶來特別的利益，因為銀行們還得著急地找人將這些錢借走。在六月份，香港銀行的貸存比率(loan-to-deposit ratio [注6])只有2%的水準，僅僅只有110億人民幣借貸出去而已。

香港積極地想要成為中國金融的實驗中心，但是這個實驗無法避免地將會有副作用。直升機依舊來來回回地穿梭在香港的天際線，代表著香港未來將是人民幣主導的金融中心，在暴風雨的壓迫下稍作休息，也不失是個放鬆的事。

譯者注：
1.在本文中，用redback來比喻人民幣。這是有道理的：由於美鈔全都是綠色印刷，在美國南北戰爭的時候，將這個「綠色」的紙幣稱為greenback。然而人民幣的百元大鈔是「紅色」的，在這裡作者就用redback來戲稱人民幣。原文標題是Redback and forth，作者在這裡玩兩個文字遊戲：第一就是redback延伸自greenback。第二就是Red+back and forth，意指人民幣流出、流入中國境內造成的影響。譯者在這裡也完一下文字遊戲，扭曲「歸去來兮」的本意，將它當作來來去去的意思。
2.這裡用「點心」來比喻債券，是說明了市場對於以人民幣計價的國家債券有極高的興趣，以致於一發行，就像蒸籠裡的好吃燒賣只有三顆，數量太少了，一端上桌馬上就被吃光光。
3.舉例來說：小明設立在中國的體育用品公司想擴大生產，所以在香港發行債券來籌集資金(以人民幣計價)，但是中國政府害怕國外的資金湧入中國，促成過度通膨。因此禁止小明將新募集到的資金匯入內地、進行擴建廠房的計畫。
4.詳見圖1。
5.詳見圖2。
6.貸存比率，就是「銀行貸款出去的總金額」除以「存戶存放在銀行的總金額」。若是貸存比利太高，代表銀行會有流動性不佳的風險，意味如果面臨急需用到現金時，將無法支付；相反地，若是存放比利太低，意味銀行借出去的錢太少，獲利減少。

原文出處：http://www.economist.com/node/21526380