【經濟學人料理】結算所的風險

結算好了嗎？結算所原是用來解決衍伸性金融商品市場的問題，但同時造也成了新問題。

「如果結算所(clearing-house [注1])搞砸了，將會帶來嚴重的傷害。」英格蘭銀行副行長保羅塔克(Paul Tucker)這麼說到。美國聯準會主席柏南克，引用馬克吐溫筆下的人物傻瓜威爾遜(Pudd’nhead Wilson)的話，得到同樣的觀點：「如果你把所有的雞蛋都放在一個籃子裡，你最好看緊它。」另一句監管單位私底下用來形容的是：「大到不能倒的升級版。」

[注1]結算所(Clearing house)是金融商品交易的中間商，它能夠幫「買家」和「賣家」進行配對。買賣雙方都要繳納保證金給結算所，此舉能夠避面違約的風險，並讓整個交易變得更透明、更有秩序。

這些不安的源頭皆來自清算所，這是一個媒合買賣雙方交易的中間商。目前令人感到憂心的是G20裡頭的政治人物，單純地認定「結算所」是解決場外交易市場(over-the-counter market)所有問題的萬靈丹。在金融海嘯之前，許多場外交易是不受管制的 [注2]：意味著很多交易是私底下進行的。交易過程沒有足夠的抵押品，也沒有機制可以彌補因其中一方違約而造成的損失。這波海嘯，讓美國國際集團(AIG) ─ 後來被美國政府金援的保險公司 ─ 深陷其中。

[注2]詳見右圖，到2007年至今，場外交易(又稱為「店頭市場」)的總金額達到600兆美金的規模。場外交易(over-the-counter, OTC)指的是，不透過「證交所」而進行的證券買賣，也就是交易商以「直接議價」的方式進行買賣。與交易所不同的是，場外交易沒有公開批露商品價格的機制，所有的商品價格都是由議價決定。此外，OTC法令的規範不嚴密，因此風險相對較高，債券、外匯、遠期合約和交換(SWAP)都是透過OTC進行買賣。

《一分鐘譯者摘要》
人們習慣買東西要到櫃台結帳，無論是在超商買瓶水還是廉價咖啡，店員會很明確的告訴我水與咖啡的價格。把這場景投射到股票買賣，透夠證交所的「櫃台」進行買賣的股票，即使是打電話還是透過電子下單，我們還是認為這屬於在櫃台進行的交易；同樣地交易員也會清楚地告知個股價格。

相反地，如果咖啡豆農夫亮亮，認為今年氣候很好，明年咖啡豆一定會大豐收導致價格下跌，所以想要找一個對咖啡產業不熟悉的買家，在收成之前以高一點的價格賣出，於是就穿著西裝來到了證交所的大廳閒晃，到處詢問有沒有人想「預購」一年後的咖啡。

張二是個貿易商，認為中國對於咖啡的消費明年會供不應求，於是很樂意在明年價格飆漲前，先以低價「預購」。於是亮亮和張二就一拍即合，兩個人經過議價後，從公事包拿出合約來簽約，預定明年咖啡豆收成，亮亮就必須以一磅10塊美金的價格賣給張二。兩人簽屬的合約稱之為「遠期合約(forward contract)」，加上兩個人不是在證交所的「櫃台(counter)」交易，所以稱為場外交易(Over-The-Counter)。

一年過後，如果咖啡每磅的價格低於10塊美金，則亮亮獲利；反之若每磅價格超過10塊美金，則張二笑哈哈。由於兩人之間的協議沒有結算所作保證人，亮亮很可能在明年咖啡豆價格很好的時候違約，不將咖啡豆交易給張二。這就是場外交易經常面臨到的風險。

如果要求所有的場外交易都必須設立「結算所」，除了可以媒合買賣雙方，讓亮亮和張二不用再辛苦地兜售或找尋賣家；也能夠防止違約的情形發生。但是事情真的那麼順利嗎？

其實實行結算機制會造成另外兩個新問題：
(1) 風險過度集中(concentration of risk)：結算所的規模會比過去的雷曼兄弟和AIG還大，如果再發生一次金融危機，政府逼不得已要進行救援。因為規模太大，結算所倒了，整個金融體系也瓦解了。
(2) 大到不能倒(Too big to fail)：因為風險過度集中，結算所會丈著自己規模很大，政府一定會救援，讓掌握結算所背後的財團，能夠有恃無恐地從事高風險的投資。反正大到不能倒，再怎樣都有政府幫我頂著。

上個月，歐洲的立法機關遵循美國同行的做法，明文規定合格的衍伸性金融商品，必須由第三方集中「結算」。取代過去缺乏管制的合約(僅只買賣雙方之間)，新合約則必須由「結算所與賣家」、「結算所與買家」分別簽定合約，也就是兩份合約。這項理由是很的合理的，因為結算機制讓整個交易更透明，並可以避免買賣雙方不情願付出賠款的事情發生，同時也算是對非違約方的交易提供一種「保險」。但是如此大量的結算交易，也將同時產生另外兩個影響。

第一個影響是，促成結算規模的增長，這是金融危機後罕見的情形。倫敦證交所打算併購倫敦結算所(LCH.Clearnet [注3])超過一半的股份，這項交易，僅呈現金融產業搶購結算所行為的一部分。結算所之間的相互競爭對消費者是有利的，但是也會帶來風險：結算所將會降低合約標準來爭取顧客，例如降低保證金。

[注3]倫敦結算所(LCH.Clearnet)是一個交換交易(SWAP)的結算所。全世界的利率交換(Interest rate SWAP)金額高達348兆美元，其中超過50%是在倫敦結算所進行交易。另外，倫敦結算所也是世界第二大的「債券」與「回購協議」的結算所。如果倫敦證交所成功併購倫敦結算所，將會使得倫敦證交所的勢力從股票擴展到衍伸性金融商品。另外，值得有趣一題的是，納斯達克是倫敦證交所的最大股東，而倫敦證交所於2011年收購了多倫多證交所的母公司。北美與歐洲證交所複雜的相互持股，嚴然成為全球金融界的龐大勢力。

另一個關於結算帶來的影響是，促成新的風險集中(concentration of risk)。把衍伸性商品移至結算所交易，減輕了結算所會員之間被違約的風險；舉例，2008年雷曼兄弟在結算所的每一筆交易都平順地處理完成。但是，這樣的行為將會導致結算所的情況變得更糟。他們缺乏銀行般的雄厚財力，僅僅是少數金融機構的相互支援。即使結算所搞砸的機率很低，但也真實上演過：香港的股指期貨結算所曾在1987年因香港股災而周轉不靈，最後接受政府的紓困、甚至關閉股市，直到一切恢復正常為止。

它是我的交易對象

監管單位正努力解決，到底什麼樣的金融商品才必須進行「結算」。他們應當要小心謹慎地定義這些商品：越是「缺乏流動性」與「複雜性」的衍伸商品，越不適合去結算它。因為當那些交易發生違約的時候，很難將該交易重新媒合給結算所的其他會員，同時也容易導致不穩定的追繳保證金(Margin call [注4])。即使如此，這些高風險且不需要進行結算的商品，至少會要求比過去更高的資本費用；另外交易的細節也將會被詳細記錄。

[注4]追加保證金(margin call)的意思就是，一個投資人如果想要融資，必須先繳保證金(deposit)。保證金與投資商品總金額有個比例，當這個比例低於合約的要求，則會收到來自經理人要求追加保證金的通知，這就稱為“Margin call”，也稱“Maintenance call”。

當衍生性金融市場變得更系統化，就必須對結算所實行更緊密地管控。這意味著抵押品和保證金制度將變得更透明。大家都同意在重新調整結算所的資本時，不會影響到納稅人口袋裡的錢。也就是說，結算所將持有更多的資產(風險集中)：倫敦結算所2011年擁有的資本為3.33億英鎊(4.63億美金)；相比之下，有總價值達730億英鎊的抵押品和現金(來自買賣雙方)，是掌握在倫敦結算所的手中。「結算機制」可以帶來很多好處。但是解決「大到不能倒」的問題，絕對不是結算機制帶來的好處之一。

結算所(clearing-house)不是場外交易的萬靈丹；大到不能倒(Too big to fail)才是我們必須要擔心的。