【經濟學人料理】歐元要走向盡頭了嗎？

歐元正搖搖欲墜，德國和歐洲央行必須趕緊採取行動。

即使歐元區踩不住煞車，眼看就要崩盤，但大多數的人認為，最後歐洲領袖們還是會盡其所能地挽救歐元貨幣體系。因為若歐元系統瓦解，將會帶來難以想像的大災難，歐盟的官員們決不能袖手旁觀，任由問題發生。

歐元若解散，將引爆更甚於2008年底金融海嘯的災情。全世界最大的金融一體化地區，將會因為債務違約、銀行倒閉、以及各政府實行「資本管制(capital control [注1])」而徹底瓦解。歐元區有可能會「碎裂」成兩個部分，一個是繼續維持歐元的北方國家，另一方則是退出歐元的南方國家 [注2]。在歐盟最大的經濟援助計畫破局之後，伴隨著謾罵聲與破裂的談判，狂亂的歐元持續在核心國家與周邊國家之間擺盪著，這場政治角力幾乎讓歐盟單一市場停滯不前。這樣的結果，不禁讓人對於歐元能否繼續存在，打了一個大問號。

[注1]「資本管制」是一種政府(或央行)用來控制在本國現金流進出的方法，方法有包含調整稅率、限制資金轉出額度、外匯限制…等。通常採取資本管制的都是開發中國家，原因在於國家沒有足夠的外匯，來穩定國家匯率或提供足夠的現金流。大多數的已開發國家由於政治經濟狀況穩定，都不會採取資本管制，盡可能地讓資本自由。但是，像希臘現在這樣的狀況，很多富人預期希臘會退出歐元、恢復德拉克馬，於是將大筆歐元帳戶移走，導致希臘全國的財富越來越少。希臘政府若要抓住口袋裡僅有的現金，可能會採取「資本管制」，把口袋給縫起來，讓錢流不出希臘。

[注2]這是一個以地理位置分布所做的區分。可能繼續維持的北方(核心)國家指的是：歐洲大陸北邊的德法和荷比盧三小國加上奧地利。可能被迫退出的南方(周邊)國家是希臘、義大利、葡萄牙與西班牙。

《一分鐘譯者摘要》
歹戲拖棚的歐債危機，在德國債券拍賣不順利的結果下，給了德法兩國一個警訊：再不趕快救援希臘、建立義大利和西班牙的防火牆，這火一定會蔓延到德法兩國身上。如果歐債危機真的發生在德法身上，德法只能斷尾求生，切斷與歐元國家的關係，恢復德國馬克和法國法郎。
解決歐債危機目前有3個方法：(1)歐洲央行無限制地向歐豬國家提供貸款，穩定投資人對歐洲各國債券的信心；(2)發行歐洲債券(Eurobond)，將所有國家的債券綁在一起發行；(3)將歐元各國超過GDP的60%以上的所有債券集中起來聯合管理，用全歐元區的稅收盈餘來支付債務。
德國總理梅克爾反對(1)，因為害怕歐豬國家這麼容易就拿到錢了，會不知道改革的重要，引發「道德風險」。對德法來說，會拒絕提案(2)，因為德法目前債券的評比還是維持在AAA，如果跟歐元其他成員綁在一起，歐洲債券可能只剩下AA等級，此舉只會爽了歐豬國家，苦了德法兩國。對於(3)，梅克爾也不能接受，憑什麼要拿大家的盈餘來解救懶惰的歐豬國？歐元乾脆改名成為「援助弱小俱樂部」算了。
現在，梅克爾打算用第4個方法，就是讓歐洲央行大量地買進歐豬債券，穩住市場信心，同時創造貨幣供給，希望歐洲經濟能夠軟著陸；另一方面，也要求歐豬國要進行改革。有沒有成效，拭目以待。
其實《經濟學人》從7月以來，一直建議歐洲央行無限制地提供貸款給歐豬國家。因為英國沒有加入歐元，在這危難的時刻，身為英國代理人，說起話來真讓人感覺有說風涼話的味道。德法兩國的顧慮不是沒道理的。說實話，如果有個懶惰鬼信誓旦旦跟你拍胸脯保證，拿了你的錢一定會認真做事，你真的會相信嗎？

然而，即使這個金融浩劫的威脅如此之大，仍無法迫使歐盟官員阻止災難發生。由於金融體系的混亂、悲觀的經濟前景、加上(北方國家)頑固的邊緣政策(brinkmanship) [注3]，歐元區瓦解的警示鐘已經響起。要安全拯救歐元的機會是稍縱即逝的。

[注3]邊緣政策是一種談判技巧，是由談判的A方，用恫嚇或欺瞞的方式來嚇唬B方，讓B覺得如果不按照A的要求，就會大難臨頭。簡單的說，就是A方將B方推向危險的邊緣(brink)，迫使B方願意採納A方的請求。舉例，保險推銷員說服你購意外險，跟你說：「如果有一天你意外出車禍，醫療費是很貴的，可能以你的薪水會負擔不起，來吧！來買個意外險吧！每個月只要繳一點點，到時若真的發身意外，你就可以獲得保險理賠。」這種以說出對方害怕的痛處(paint point)，來進行的說服或銷售技巧，就是一種邊緣政策。在這裡，是指德法兩國脅迫希臘和義大利接受嚴密的金融監督，否則不給與支援、甚至以趕出歐元區來迫使希臘和義大利就範。

狂亂失序的市場

投資人對於歐元瓦解日益增加的恐懼，已經造成較弱小經濟體的資產外移。即使政府已經強力介入，似乎也停止不了這樣現象。最近的例子是西班牙：儘管在11月20日壓倒性地贏得選舉，選前誓言要致力改革於財政緊縮的人民黨(People’s Party)上台，仍說服不了投資人，西班牙國債的利率又再度地攀高。三個月為期的政府債券殖利率已經漲到了5.1%，是一個月前的兩倍。十年為期的債券利率則超過6.5%。在義大利總理馬利奧‧蒙蒂(Mario Monti)所引領以技術官僚為主的新政府，在債券市場上也討不到投資人的歡心：十年期的債券殖利率也超過6%。然而在比利時和法國的借款利率也提高了。而且，這禮拜德國債券的公開拍賣成績也不理想 [注4]。

[注4] 11月24日德國打算拍賣總價值為60億歐元的10年期債券，殖利率為1.98%。但是拍賣結果不理想，僅賣出36.4億歐元，約有40%的債券乏人問津。德國債券的利率在拍賣後，從1.98%瞬間上漲到2.09%，顯示市場對於德國債券的疑慮增加，風險溢價(risk premium)提高。這也是近幾年來，德國10年期債券利率首度高於美國10年期債券。德國政府債券殖利率，詳見圖1。

恐慌席捲歐洲銀行也同時令人擔憂。批發融資市場(wholesale funding market [注5])的資金已經乾涸，加上銀行同業間拒絕放貸，急速地壓縮拆借市場的交易。企業們正開始將他們存放在周邊國家銀行裡的錢移出，這種從後門開溜的行徑，迫使弱國銀行變賣他們的資產，並同時減少放款；信貸緊縮的程度可能更甚於雷曼兄弟破產的時候。

[注5]批發融資市場是什麼？這名字聽起來好像是商品「批發」加上「融資」。等解釋完後，就會慢慢體會這個奇怪的名字了。平時，銀行的資金來源是存戶的存款，但如果今天銀行決定要進行擴張，急需要龐大的資金，例如A銀行想要買下保險B公司，但是以目前的銀行利率無法吸引更多的存戶將錢存入A銀行，於是乎A銀行就向許多基金經理人招手，進行短期存款(融資)在A銀行的帳戶裡頭，當然利率會比銀行利率高一些。由於經理人手裡的資金是來自多方面的投資人，所以每一單位的資金投入是按比例計算，風險被分散了。今天若基金經理人存了100單位的錢在A銀行，就像是「批發」了100單位的資金給A銀行進行「融資」一樣。

加上大規模的財政緊縮政策遍佈整個歐洲，以及企業和個人對於銀行體系的信心崩潰，無疑地，歐元區的經濟將進入嚴重的衰退，2012年整體經濟產出可能會下降2%。這將造成惡性循環：經濟蕭條加深了政府預算赤字，同時加大了政府負債，進而激起了人民對於財政緊縮和改革的不滿。這樣令人恐懼的結果，將迫使投資人趕緊為手中的資金找出口。

過去金融危機的經驗告訴我們，唯有採取魄力的政策才能挽回市場的信心、制止惡性循環。但是歐洲的官員們似乎沒有能力，或是沒有意願去展現他們的勇敢。在10月份大肆宣傳的歐元區援助計畫，現在卻毫無進展。歐元區的領袖們嫻熟於「高論」長期計劃來保護歐元，例如要求更嚴密的金融監管、更進一步的政治合作協議。但是，他們幾乎沒有提供任何解決之到來應付今日的大火。

十分謹慎的德國總裡梅克爾，在政治上展現了當機立斷的冷酷無情：由其是當我們看見她將義大利總理貝魯斯柯尼(Silvio Berlusconi)趕下台的方式。銀行間的信貸緊縮很難能夠用政治力操控 [注6]。但是，梅克爾卻跟其他北方債權國的領袖們一樣，拒絕承認目前的市場已經一團混亂。歐洲央行(ECB)拒絕提供貸款給處境危險、但是具有償還能力的政府，例如義大利和西班牙。若歐洲央行願意紓困，將減緩債務國的壓力，幫助他們接受改革。但由於梅克爾害怕道德風險的發生，這份恐懼似乎足以讓整個援助計畫停擺。然而，此舉反而增加了投資人對於整個歐元區債券的疑慮，甚至德國債券也受到連累，這暗示了歐元單一體系崩解的可能性更高了。

[注6]作者這句話與下句話之間，邏輯有點跳躍，不清楚。意思應該是：梅克爾很固執，以為只要制定好政策，就會上行下效，銀行就會乖乖聽話不要信貸緊縮，保持資金的流動。所以梅克爾認為市場會服從政策，不會有混亂的情形發生。或者是梅克爾害怕傾全力去援救義大利和西班牙，可能會讓義西兩國有種“Too big to fail(我們規模太大了，所以不能倒喔)”的老大心態，認為：「德法兩國不願意看到歐元瓦解，一定會全力搶救我們，所以我們不用太積極地改革，反正天塌下來也有兩個大漢幫我們頂著。」因而引發道德風險(moral hazard)。梅克爾可能害怕道德風險的發生，所以非到緊要關頭，是不會承認市場是混亂的。

不能再這樣下去了。如果歐洲央行和歐洲的領導人心態沒有做改變的話，單一貨幣體系可能在未來幾個禮拜內就會崩潰。目前任何可能發生的事件：從一間大型銀行的破產，到政府垮台拍賣不良債券。只要這些事件發生，都有可能造成歐元的滅亡。明年一月底，義大利必須再融資超過300億歐元的債券。如果市場不買帳，而歐洲央行又拒絕向義大利伸出援手的話，這個全世界第三大的外債國家將被迫違約。

邊緣政策的危險

有任何方法能夠扭轉這個災難嗎？答案是肯定的，但是這項行動需要的規模將會越來越大，因為所剩的時間不多了。目前唯一可以立即提供解決災難的機構，只剩下歐洲央行了。作為最後一個貸款人，歐洲央行必須做得更多，必須延長貸款期限、允許更多樣化的抵押項目，並提供無上限的資金來拯救危難的銀行。即使歐洲央行拒絕以上述的邏輯來解救危機的政府 ─ 對《經濟學人》來說，歐洲央行不接受上述方法，是錯誤的決定 ─ 不過以歐洲央行劃地自限的想法，大量購買歐豬國家的債券是肯定會被執行的 [注7]。為了要對抗「經濟衰退」和「通貨緊縮」，提供更寬鬆的貨幣政策是必須的。如果歐洲央行想要達成歐元區物價穩定的任務，就必須阻止物價下跌的發生。這意味著歐洲央行必須調降短期利率，並且實行大規模「量化寬鬆」政策，也就是購買大量的歐洲國家政府債券，創造更多的貨幣供給。由於目前周邊國家的情況緊急，歐洲央行將會購買更多的該國債券。

[注7]這句話讀起來的意思是，歐洲央行認為自己的責任僅能購買更多的歐豬債券，不能像提款機一樣，無上限地直接貸款給義大利和西班牙。

大量的貨幣供給應該可以讓歐洲經濟軟著陸，並且爭取更多的時間。然而，若要恢復投資人信心、誘使投資人回頭購買歐洲國家債券，就必須要雄心勃勃地做到三件事：歐洲央行的大力支持、對希臘進行債務重整、對義大利和西班牙進行財政改革。這也意味要創造一個新的「債務商品」，是可以讓所有投資人都能信任的。這需要進行政治協商：接受援助的周邊國家，必須按照以德國為首的國家之要求，進行財政改革，以作為接受援助的交換條件。

這項「商品」必須包含政府債務的連帶責任。遺憾的是，無限制的「歐洲債券」已經被梅克爾女士給否決掉了；「歐洲債券」此一構想可能違反了德國憲法法院的規範。歐盟委員會在本周召開的時候，提出了一些妥協的方案。其中一個有希望的解決方案，是由德國的經濟專家會議提出：希望將歐元區各國超過自身GDP的60%以上的債務，全部集合起來共同管理，用共同稅收盈餘的一部分來攤還債務，預計25年償還全部的債務。這項提議也被德國給否決了，因為德國對於把一個「單一貨幣的聯盟」搞成一個「專門援助弱小的聯盟」，感到難以接受。

德國頑固的態度必須要改變，否則歐元真的會瓦解。當所有的周邊國家都承諾、願意實行緊縮政策與財政改革時，梅克爾擔心的道德風險就變得無意義了。債務共同管理可以被小心設計，避免「專門援助弱小聯盟」的發生。梅克爾女士和歐洲央行不能夠再持續地，一方面威脅要將那些弱小的經濟體趕出歐元區，接著又向市場保證歐元區的問題可以迎刃而解。除非梅克爾能夠盡速做決定，否則到最後緊要關頭無路可走的時候，只能被迫接受他人的決定了。