【經濟學人料理】金融歷史(上)

玩火難免自焚：金融創新有很多益處，與此同時，也必須要遏制它發展過快。

最近一段時間，「金融創新」這個詞已經聲名狼藉。保羅‧沃爾克(Paul Volcker)，這位在任期間經歷2007－08年金融危機、但依然享有良好口碑的美聯儲前主席，曾經說過：在過去的25年當中，所有的金融發明都不如自動取款機。諾貝爾經濟學獎得主保囉‧克魯曼(Paul Krugman)也曾經撰文指出：他很難想出近期哪個金融界的大突破，是對這個社會有益的。另一位諾貝爾經濟學獎得主，約瑟夫‧斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)，在經濟學人雜誌主辦的網路辯論中也認為：導致金融危機的大多數金融創新，無法提升金融部門的「社會職能」。

這些批評者中的大多數人，都把注意力集中在以「市場」為基礎的金融創新。金融創新還廣泛存在於其他領域，比如在零售支付領域，金融創新就有潛力改變人們「攜帶金錢」以及「花錢」的方式。但是這場辯論，以及我們的這篇特別報導，會更加關注大宗的金融產品和技術。原因有二：第一，因為與零售方面的創新相比，他們顯得更加無用；其二，是因為他們和金融危機緊密相關。想想那些如惡魔一般的信用違約互換交易(CDS[注1])，與抵押債務債券(CDO[注2])吧。

[注1]什麼是「信貸違約交換(CDS)」呢？簡單的說，就是貸錢的一方害怕借錢的一方違約不還錢，於是乎向避險基金(hedge fund)買保險，由避險基金承擔風險。當然，投資銀行(A)必須每年支付固定利息給避險基金(C)作為報酬，直到借貸雙方契約終止。舉個例，A銀行將手頭上的1百萬美金借給B房地產公司，每年答應支付利息8%給A。另一方面，A擔心B公司到時還不出錢，於是找C避險基金買保險，CDS的面額就是1百萬美金。而A答應給C的酬勞是1百萬美金年利率3%作為風險報酬。若今日B如期還錢給A，C就可以輕鬆拿走3萬美金。倘若B真的違約了，C就就必須把B沒還的1百萬美金還給A。

[注2]擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)，是債務債券抵押產品，把所有的抵押打包在一起，並且進行重新的包裝，再以產品的形式推放到市場。它還是一種固定收益證券，現金流量之可預測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構之資金運用效率，移轉不確定風險。其弊端在於使得其他一些原來不能進入證券市場的產品經過重新包裝之後、證券化之後，把能按揭支援的貸款產品推放到市場。最後的結果就是能帶來很大的現金流和流動性，而且風險管理變得非常複雜和困難。資料來源: MBA智庫。

《一分鐘譯者摘要》
水能載舟，亦能覆舟。金融創新商品就像是嗎啡一樣，有節制地使用在病人生上，將能免去病人的痛楚；若是毫無節制地濫用，將會反噬使用者的生命。

金融創新活絡了資本市場，由其是資本證券化的「風險轉移」，讓投資人更願意將口袋裡的錢掏出來。以場外交易市場(OTC)為例，2004年6月的全球總市值是220兆美元，到了2009年市值成長至615兆美元的規模(成長了3倍!!)。過度膨脹的衍生性金融市場，超過了金融規範的掌握，最後導致了2008年的金融危機。

本文提起一個很有趣的新產品「社會效益債券」。這是一種結合「社會效益」與「商業利益」的金融商品。初聽這個產品，譯者也不盡佩服金融界的頭腦，居然可以把「降低犯人再犯罪率」的表現當作債券價格的標準。表面上聽起來，這項新產品似乎比以前的CDS和CDO好很多，但實際上「社會效益債券」與兩者在本質上還是一樣的，有下列3種共通點：
(1) 都是結合各方利益、重新組成的資本結構。
(2) 都能做到「風險轉移」的功能，每位投資人的風險降低，刺激資金流動。
(3) 較難進行「量化」與「標準化」的市場定價方法。

本篇僅節錄原文的前半部，請讀者等待下周的「金融歷史(下)」。

有些時候，爭論只是圍繞著一個很簡單的問題：金融創新到底是有利還是有弊？把金融創新的好處進行「量化處理」是不可能的。和其他很多時候一樣，對金融創新的價值判斷要視情況而定。信用卡不好嗎？抵押貸款不好嗎？金融是一個整體嗎？確實，金融行業的有些部門，比如說那些高杠杆的部門，本質上要風險更大。但是即使是那些最終結果好到無可爭辯的金融創新，所承受的詆毀卻也如那些對高風險部門指責一般犀利。

為了做一個證明，讓我們把目光轉向彼得伯勒(Peterborough[注3])，一個以當地火車站和一支爛球隊所聞名的英格蘭北部城市。在這裡正在進行一個金融學實驗，支持者們希望此次實驗，能夠對公共服務的募集資金方式加以説明。

[注3]彼得伯勒（英語：Peterborough）位於英國英格蘭東區域劍橋郡，英格蘭的單一管理區、城市。2007年時約有人口161,800人。在這裡發現了青銅器時期的遺跡。曾屬羅馬帝國統治。距離倫敦約有125公里。資料來源：Wikipedia。

彼得伯勒是世界上第一個使用「社會效應債券(Social-impact Bond)」。其實，這並不是一個債券，看上去更像股權。2010年9月，一個叫做社會金融(Social Finance)的組織，從17個慈善機構以及個人處募集了500萬英鎊(780萬美元)。這筆錢被用於一個防止彼得伯勒當地服刑出獄的「犯人」再次犯罪的專案。參加這個項目的犯人，其再犯罪率將被拿來和全英國的犯人再犯罪率相比較。如果彼得伯勒當地的再犯罪率低於全國水準，這個項目的投資者將會得到司法部的一筆支付收益。如果一切順利的話，這些收益在2013年就會發出。

該計畫得到了極大的關注，而且這些關注不僅僅來自英國本土。將對「社會的回饋」和「金融收益」合二為一，是這個被稱為「影響投資」的新型資產類別的核心所在。把回報和產出結合起來，對於那些熱衷於節省、稀缺資源的政府來說，是極具吸引力的。如果類似彼得伯勒「罪犯康復計畫」的執行者，都能得到一個大筆的提前付款，那麼他們就能未雨綢繆且不承擔何風險。在澳大利亞、加拿大還有美國，都有引進社會效應債券的呼聲和爭論。

這是一種創新，一種連批評者都會覺得值得一試的創新。但是在根本上，這個表面上看上去很「好」的社會效應債券，和它的那些備受鄙視的「難兄難弟們」(其他金融創新產品)相比，並沒有什麼大差別。首先，在根本上，社會效應債券是為了其贊助商、提供者和投資人提供他們所需的現金流。沒錯，彼得伯勒計畫的執行投資人，可能會比其他人更願意犧牲經濟利益，以換取社會收益。但大筆的金融創新產品，也是一個結合多方利益、資產結構的創造過程。正如賓大華頓商學院的法蘭克林‧艾倫(Franklin Allen)教授，以及麥肯研究院的智庫成員亞戈(Glenn Yago)，在他們極具實用性的著作「融資未來」(Financing Future)中所論述的那樣。

其次，社會效應債券是基於「風險轉移」這一概念。在這個例子中，風險從政府頭上轉嫁到了投資者身上，只有當降低再犯罪率這一計畫成功，投資者才會取得收益。同時，風險轉移也是促使資產證券化的主要思路，就是把抵押貸款的「現金流」，和貸款人的「其他債務」捆綁在一起，使其成為一個可以在資本市場上販售的證券商品。信用違約交易(CDS)是一個更為簡單的風險轉移工具，你付給別人保險費，就可以抵消借款人違約的風險。

第三，即使目前是發展初級的階段，社會效應債券遇到「量化」與「標準化」過程中，所發生的問題，並與之纏鬥。比如說，為了確定怎樣才能取得收益，就急需確立一系列明確的標準。在這個案例當中的標準，是通過比較彼得伯勒的犯人，以及從全國的犯人資料中，選取一個異地犯人當作對照組。至於標準化的問題，縱觀整個金融界，標準化 ─ 包括契約、報表、市場表現的衡量等等的一系列要素，都是促使買賣雙方快速合作，並形成新興市場的重要因素。