【經濟學人料理】韓國的「關鍵報告」

大財閥集團的管理制度，道盡了韓國股市低評級的原委。

有些時候我們會聲稱，韓國股票價值低迷的原因是來自於北韓的威脅。這樣的理由在金正日去年12月過世後，就顯得沒有說服力。由代表性股票組成的KOSPI 200指數和韓元，皆在金正日逝世新聞報導後價格暴跌。

到底是什麼原因造成韓國股票市值跌價(Korea discount)呢？股市低迷意味著韓國綜合指數(KOSPI)的預估本益比(forward price-to-earnings ratio [注1])是低於10的，這樣的數值，遠遠低於其他亞洲股市的表現 [注2]。有幾種可能的原因：首先，韓國是出口導向的經濟模型，與造船業一樣，深受景氣循環的影響。第二，一直以來韓國企業的資本結構，債務比例過度沉重。

[注1]本益比，英文簡稱P/E Ratio。簡單來說，本益比=股價/每股盈餘。那什麼是每股盈餘(Earnings per Share, EPS)呢？最簡單的說法：每一股普通股可以分配到公司多少淨利(這裡用簡單的例子來說明)。現在讓我們把「股價」和「每股盈餘」放在一起，並用例子說明：張二的公司去年的淨利是2000萬元(扣掉特別股股息後)，去年的加權平均股數(普通股)是1000萬股，這代表去年每一股普通股可以分配到公司的盈餘就是2塊錢，每股盈餘=2元。現在張二股票的價格是40元，本益比就是20 (40元/2元)。本益比的直覺意義就是：當張二公司每盈餘1元，投資人願意用20元的價格去支稱它。通常本益比越高的公司，代表投資人對其未來表現較樂觀。不過本益比「不適用」在不同的產業間進行比較，例如，科技產業的本益比往往高過於民生產業，就像蘋果和牛排無從比較起。另外，由於「每股盈餘」的計算很容易用會計手法「美化」，所以運用時要格外小心。譯者的例子是採用張二「去年」的每股盈餘來計算，所以稱為「歷史本益比」。原文是用「明年預估」的每股盈餘來計算，所以稱之為「預估本益比」。

[注2]詳見上圖，台灣2012年的「預估本益比」平均約14，韓國只有不到10。

《一分鐘譯者摘要》
人人崇拜英雄。當英雄出現在我們面前的時候，我們因此而感到興奮與驕傲。同時我們的腎上腺素大量分泌，讓我們血糖濃度提升，即使褲帶已經拉緊了，依然不覺得飢餓，直到挨餓的痛苦勝過崇拜英雄的喜悅為止。這正是韓國的寫照。

韓國的三星、現代、大宇和樂金都是大家耳熟能詳的大企業。根據富比士2011年全球500大企業排名，韓國大企業中：三星排22、現代排55、SK排82、LG排171、現代排220(還有其他韓國企業入榜，譯者不一一列舉)。另外台灣入榜的有：鴻海排60、廣達排246、國泰排258、仁寶排339、台灣中油排349、台塑排409、宏碁排486、緯創排499。

少數大財團壟斷一個國家的經濟，至少會有兩個缺點：
首先，韓國大集團的業務包山包海，從產業上游到下游整合緊密，合約都由集團內部的子公司分食，一般的中小企業都接不到訂單、無法生存。就總數而言，中小企業是吸納國家就業人口最重要的一環，如果中小企業蕭條，國家的失業率會攀高、貧富差距擴大，最終將導致社會對立。韓國2011年12月官方統計的失業率是3.1%，這看起來似乎是個「美化過」的數字。
第二，官商勾結嚴重。SK和三星集團的總裁，兩人先後犯案，也都被總統「赦免」，並委與國家重任。財閥的力量真的是凌駕於國家機器之上，「竊國者侯，竊鉤者誅」、「有錢等於無罪，沒錢等於有罪」的標籤將烙印在韓國身上。

韓國股市大部分是由國家資助的大企業撐起來的，整個股市顯得呆板、沒有生氣。大集團銀彈充足(國家資助的錢燒不完)，不用顧慮公司的短期營收表現，投資人因此很難透過短期的波動獲利。好處是，公司可以為了5年或10年的未來發展，進行長期布局。壞處是，大老闆的能力很重要：若一間企業過度依賴「人」而不是「制度」，當強人過世後，企業將面臨嚴重的挑戰。

但是造成韓國股市價值低迷主要原因，可能是來自於家族式財閥集團(chaebol conglomerate [注3])的不良管理，以及宰制全國經濟有關。邪惡勢力經由子承父業得以延續，透過避稅和利用公司資產圖利自家人的傳聞，私下早被炒得沸沸揚揚。韓國的財閥集團惡名遠播，連外人批評起來也絲毫不「嘴軟」：根據里昂證券(CLSA)在2010年的調查，韓國財閥「任人為親」的不良管理，在整個亞洲是排名第三，只比印尼和菲律賓好一點。

[注3]「財閥」一詞源自於日文“ざいばつ(Zaibatsu)”。但是二戰後的韓國，財閥發展的程度更勝日本，因此所以英文特別以財閥的韓語發音“Chaebol(재벌)”來代表「韓國財閥」。在韓國，「財閥」一詞具有貶意，原因是官商勾結嚴重、國家的重要產業與資源都落在三星集團、現代集團、大宇集團、樂金集團及鮮京集團這五大財閥手上。韓國的社會階級更加難以流動，貧富差距也越來越大。

這樣的戲碼持續地在韓國上演。最近一份來自東洋證券(音譯)的報告指出，韓國股票市值低迷與「私相授受」、「扶植關係企業」的經營手段脫不了關係。這樣的經營模式讓內部人士(insider)持續獲利，小投資人只有賠錢的份。

「私相授受」指的是大財閥的合約，只給予家族其他成員所經營的公司接案。財閥(Chaebol)大老闆的總持股，可能只占公司的一小部分，但卻可以透過複雜的交叉持股，來掌握公司的經營權。利用治理公司的權力，藉由「私相授受」的方法就能快速地累積財富。舉例，2007年，韓國官方的監管單位「公平交易委員會」處罰現代汽車。懲處的理由很多，其中最重要的一項是：集團總裁的兒子經營了一家名為Glovis的物流公司，然而現代汽車卻將價值1.3兆韓元(14億美金)的合約，直接給Glovis接案，沒有進行任何的招標程序。

「扶植關係企業」有點類似於私相授受，也就是透過姊妹公司的財力支援，扶植無法獨立經營的公司。這對小投資人來說也是傷害不小。如果公司的內部人士能夠隨意地濫用股東的基金，去援助經營不善的關係企業，原本想購買股票的投資人，將會降低對未來現金流的期望，進而造成股票價值低迷。

還有其他更嚴厲的指控。韓華集團2月3日在一份監管文件中宣佈，該集團總裁金升淵因涉嫌挪用公款，被數名司法官員進行調查。另外，1月份SK集團總裁崔泰源，因挪用公司金庫裡的990億韓元而遭到起訴，據稱：執行這項陰謀的部份原因是，他的兄弟為了要掩蓋期貨投資的巨額損失。崔先生目前否認這項指控。韓國產業聯盟(Federation of Korean Industries)是一個援助財閥的壓力團體 [注4]，已經開始對檢察官施壓，希望能夠放崔先生一馬。他們甚至說：處罰崔先生將會傷害「企業家精神」。

[注4]壓力團體(pressure groups)，這個詞來自於英國。簡單來說，指的是為了維護「特定族群」的權利，而向政府施壓的團體。英國就有所謂的「壓力團體名單」，這裡就提出幾個有趣的供大家參考：動物解放陣線(Animal Liberation Front, ALF)、英國工業聯盟(Consideration of British Industry)、鄉村連線(Countryside Alliance)、小心浪費(Waste Watch)，以及特別為父親的權利發聲的「為爸爸發聲(Father 4 Justice)」。被維護的族群並不侷限在人身上，還包含了動物和環境。本文提到的是聲援韓國財閥(chaebol)的「韓國產業聯盟」。

崔先生過去也曾在司法上跌過跤，2003年就曾因10億美金的會計詐欺案被定罪。最後，他被當時的盧武鉉總統給赦免，也同時被選為2010年G20高峰會的國家代表，主持國際總裁會議。另一位大老闆，三星集團總裁李健熙在2009年的時候，因逃漏稅被判刑，最後也接受類似的總統赦免。此外，李健熙同時被推派為代表，爭取韓國2018冬季奧運主辦權。韓國有句老話：「有錢等於無罪，沒錢等於有罪」又再度地廣為流傳。

令人覺得諷刺的是，大財閥集團原本應該是「有效率生產」的模範，但韓國財閥另一方面卻又享有政府的關愛。他們的擁護者會聲稱：集團的成功證明家族式經營是沒問題的。家族式的經營結構，意味著他們沒必要安撫短期的投資人，或是達成「季營利」目標；相反地，投資人最好能進行長期投資。在韓國的環境底下，小股東是有理由感到不高興的。